新兴市场之南非兰特：这是最好的时代，这是最坏的时代

本文来自微信公众号：外汇有聊；作者：EM大哥；

自一月份以来，南非的经济正在显现积极的迹象，这包括反映过往表现的贸易收支、零售销售，也包括对未来前瞻的制造业PMI，还有包括反映财政健康状况的政府预算规模。具体来看：

11月零售销售同比实现3.8%增长，大幅高于预期的-0.4%，环比实现3.5%增长，亦高于预期的0.8%；

在此影响下，南非通胀水平再次抬头，12月CPI同比涨幅达到6.8%，高于预期的6.5%，CPI环比上涨0.4%，高于预期的0.2%。

此外，12月贸易收支也大幅改善，实现贸易盈余120亿兰特，大幅高于预期的63亿兰特。

1月制造业PMI达到50.9，超过预期的47.5。

考虑到南非经济与金属价格的密切关系，11月矿业产量同比萎缩4.2%，环比萎缩3.9%，12月贸易收支改善暗示着12月矿业生产实现大幅回升。

在1月24日召开的南非央行政策会议中，其维持了基准利率在7%不变，与预期一致。考虑到当前通胀增速长时期维持在6%的央行目标之上，这对南非央行提出了进一步紧缩的需求。但我们认为在大宗商品价格改善，美国存在进一步加息的前景下，反而对南非兰特形成一定程度的利好氛围。如果美国就业前景持续向好，而通胀在商品价格带动下回升刺激美联储加息，则高利率货币、以及工业金属出口的新兴市场国家将提供较好的利率上升风险对冲，从这个角度来讲，南非兰特和巴西雷亚尔为代表的新兴市场货币充分具备了我们提出的属性。

这是最好的时代——“寻找最好的Carry”

图1：南非本币10年国债与美国10年国债利差（白）及1年美元libor（黄）

图2：南非10年国债收益率与6个月隐含波动率比率（白）及标普工业金属价格指数（黄）

在我们春节前发出的2017年新兴市场货币展望里，兰特在2016年为新兴市场货币表现的王者。很多机构认为特朗普新政以“美国优先”为核心，贸易政策、政府投资政策等等将带来美元利率提高、出口型经济体贸易障碍加剧的困境，不利于新兴经济体的恢复。我们依旧认为在美元基准利率回升背景下，尽管美债的吸引力将下降，但良好的商品价格预期和通胀预期将为附带商品价格属性的新兴市场货币提供表现机会。市场在2016年的主题可以概括为“寻找最好的Carry”，在南非自身这表现为尽管国际市场美元利率受到对货币基金监管新规和特朗普上台影响而大幅上升，但南非国债和美国国债的利差却在持续缩窄。以10年南非本币国债和美国国债为例，2016年初二者利差达到750基点，而2月3日该利差已缩小至640基点。而从反映套利交易稳定性的“债券收益率/汇率波动率”指标来看，该指标已从英国退欧时的0.42上升至0.51。从图中可以看出，在全球大宗商品结束“黄金十年”牛市之后，工业金属价格从2011年开始进入大熊市，本轮大宗商品反弹始于2016年1月，金属价格作为领先指标，有效指引了兰特汇率波动率的降低，这意味着兰特的汇率波动率较其国债收益率正在下降，是传统“Carry Trade”交易下最稳定的顺势指标。

这是最坏的时代——无处安放的忧虑

在看似平静乐观的风险情绪下，投资者需要永远平衡收益与风险。而具体到南非，则是临近选举的各种政治斗争，这是导致兰特汇率波动率急速上升的重要来源。政治因素不像经济数据，无法量化，具有更大的尾部风险。如在2015年12月，祖玛撤掉了前财政部长Nene，以一位无任何财经专业背景的议员取而代之，这导致兰特在三个交易日内下跌8.2%，1年平价期权隐含波动率由17.2%上涨至21.1%。类似的情况在2016年6月24日、8月24日和10月11日三次上演，在这三个交易日内，1年平价期权隐含波动率分别上涨2.28%、1.3%和1.2%。而事件的因素分别为英国意外脱欧公投成功、财政部长Gordhan收到法庭传唤令、传言Gordhan将被判有罪。除去英国脱欧公投的外部事件影响，2016年兰特汇率的风险及不稳定来源主要是波诡云谲的南非政坛。

下图为美元兑南非兰特2015年12月至今走势图    

我们更愿意将这种政治风险归结为“无处安放的忧虑”，这也构成了本小节命名的灵感。而在2017年政治风险面临着加剧的可能，主要在于南非执政党非洲国民大会（African National Congress，ANC）将迎来总裁换届选举，现总统祖玛将卸任党总裁职务，新选出的总裁将为2019年总统大选开启准备工作。成立于1912年的ANC在南非结束种族隔离后一直保持执政地位，是南非唯一的全国性政党。在全部反对党尚只在部分地区存在影响力的背景下，当选ANC总裁意味着基本确保成为下一届总统。

但祖玛任期的糟糕表现以及与富豪家族Gupta家族的过从甚密，使得ANC内部部分代表认为其已成为ANC的负资产，应该为2016年8月举行的地区选举中ANC输掉的首都比勒陀利亚和经济首都约翰内斯堡这一结果承担责任。此外，祖玛属意于其前妻Dlamini-Zuma——现任非盟主席，出任下一任ANC总裁。Dlamini-Zuma将于一周内卸任非盟主席职务，祖玛可能将在近期撤掉一批对其有意见的部长官员，将Dlamini-Zuma召入内阁，使其担任部长以充实从政经历。祖玛曾在1月12日公开表示ANC已经为迎接一位女领导人做好了准备，党总裁一职并不会在他卸任后自动交由现任副总裁Cyril Ramaphosa接任。Cyril Ramaphosa现为南非副总统和ANC副总裁，也是下一任当党总裁的热门人选。

值得注意的是ANC内部也并非铁板一块，内部派系林立。2013年ANC就发生过一次分裂，时任ANC青年党总裁Malema带领支持者脱离ANC，成立革命社会主义政党Economic Freedom Fighters。预计2017年底将举行的ANC全国大会，各派系将围绕总裁一职以及ANC常设领导机构国家执行委员会（National Executive Committee, NEC）86个代表席位以及NEC核心领导机构的最高6人团（含总裁）展开争夺。

兰特的未来——有进取之机，但谨防踩雷

图3：美元兰特1年平价期权隐含波动率。最近一年以来，南非政坛风波构成了兰特汇率风险的主要来源

自11月以来，兰特隐含波动率连续下降，即使美联储于12月15日加息25基点，也并未影响市场对兰特的预期，1年隐含波动率由20.6%下跌至17.7%，是2016年以来最长的下跌时期。正如我们在上一节的分析，2016年以来南非面临的主要风险在于国内政坛风波。此轮波动率走低、兰特汇率持强已经持续了接近三个月，我们认为短期内应该防范尾部风险，一方面波动率已经创2016年新低，考虑过往兰特汇率特点，当前乐观的市场预期将面临潜在波动率向上风险加大，波动率向上的可能将带来更好的盈亏比；另一方面，南非政坛的权力争夺以及最近一年政治风险成为主要风险来源这一事实，伴随各派系向年底全国大会冲刺，政治风险的可能性在上升。

图4：美元兰特已向下突破100周均线和自2011年以来的上升趋势线，但13.16的支撑位指示意义重大

中期来看，金属价格仍将是兰特汇率走势的先行指标。我们在图2中论证了工业金属对兰特利率波动率比率的领先指示作用。商品价格是影响外国资金对南非信心水平的指示信号，同时我们也论证过美国加息或者美元利率上升对南非资产的影响较低。在全球通胀回归的条件下，如果年初各大机构预期的通胀回归实现，在排除南非国内政治因素的干扰后，附有商品属性的兰特资产在中期将提供利率免疫防御价值，是中期可配置的资产选择之一。汇价水平上我们仍然认为13.16所代表的支撑位具有重要指示作用，突破此价位意味着隐含波动率将向17%进发，意味着市场对于南非的乐观情绪进一步放大。